时代财经

编者按：

中国资本市场风云变幻，各大投资机构则是站在最前线、最先体会到行业“温度”变化的人。

如果，我们要寻找一个对“未来，资本将去往哪里？”这个问题最有发言权的人，那么，各大投资机构的合伙人或高管将是我们得到答案的第一站。

2021年，时代财经将持续与一众投资界大佬探讨市场和行业的风向，发掘高价值的投资故事，探寻变化莫测的市场中“投投是道”的秘诀。

以下为“投投是道”邀请到的第二位嘉宾——时代伯乐创始人、董事长蒋国云的访谈内容。

时代伯乐创始人、董事长蒋国云。图片来源：受访者提供

“第一是敬畏投资，投资是一项极其专业的行为，只要我们轻视，一定会交学费；第二是永远保持专注聚焦，在自己最熟悉和最擅长的领域投资；第三，借用乔布斯的话，‘stay hungry，stay foolish’，永远把自己当作出生婴儿一样，不断刷新自己的认知，不要自满。”

在时代伯乐总部深圳南山区办公室里，时代伯乐创始人、董事长蒋国云与跟时代财经分享了他从业多年的投资观和价值观。

最先参与了中芯国际和迈瑞医疗这两家目前市值几千亿的巨无霸的投资，之后曾任职于国信证券研究所所长、资产管理总部总经理，又于2011年成立时代伯乐，在资本市场征战多年的蒋国云见证了中国一级和二级市场的发展变迁。他还预判，在注册制下，股权投资行业必定进入极度的寒冬和洗牌期，认为“打通一、二级将来是PE/VC发展的一个重要的趋势”。

今年是时代伯乐成立的第十个年头，蒋国云近日接受了时代财经专访，分享他从业多年的经验，并探讨股权投资机构如何在注册制之下寻求新机遇。

时代财经：你对时代伯乐2020年的成绩满意吗？

蒋国云：总体比较满意，我们在2020年一共有7家公司获准通过IPO上市，另外加上一家并购，共有8家。在投资退出方面，我们通过回购以及其他方式也退出了5家企业。另外我们新增投资了11个项目。预计今年会有17家左右的公司申报IPO。

在募资方面我们也取得比较好的进展。2020年我们一共完成6支基金产品的募集，规模超过20亿元人民币。还有6只在募基金，已经取得了相当的进展，价值超过30亿人民币的规模。

在过去2~3年整个行业陷入了比较低迷的募资境地，根本原因是，即使是行业头部机构也没有取得相对于二级市场更明显的收益优势，因此时代伯乐把超越投资年化20%作为目标来追求。

时代伯乐最近3年左右投资的项目，IPO申报成功比例预计能达到60%~70%，在行业内是相当高的水准。

时代财经：2020年最受关注的IPO非中芯国际莫属，作为较早期进入中芯国际的投资人，能否与读者分享一下中芯国际的投资故事？

蒋国云：最早期我参与了中芯国际的投资。当时我们的投资逻辑是，在整个IT半导体的发展过程中，晶圆的制造和以及相关的晶圆制成，是整个半导体发展的基石，所以根据上海市政府产业发展的需求，结合公司投资的要求，我们物色了这么一个项目。

当时中芯国际在香港上市，投资回报并没有那么高。而随着时间的进行，我们验证了时代伯乐在半导体投资的前瞻性。为什么叫前瞻性？因为当时没人看好，而且是一个亏损的项目。当时是1999年，中国半导体产业刚刚起来。

中芯国际的投资对于时代伯乐今天的投资是有影响的，所以时代伯乐在底层技术和硬科技领域有比较多的布局，包括我们今年三家上科创板的企业，利扬芯片、芯海科技、新益昌，都是半导体、芯片制造相关的公司。

时代财经：时代伯乐在展望2021年的一篇报告中写道，“注册制意味着股权投资机构凛冬将至”。这样的环境变化对股权投资机构来说，意味着什么新挑战？

蒋国云：我认为从去年疫情开始，股权投资行业进入到一个极度的寒冬和洗牌期。

首先从募资这个角度来看，银行、券商以及第三方财富基本上不能够代销股权投资产品，募资非常艰难。母基金本身仓中无粮，而高净值客户要么自身受到高利贷P2P的重创，要么已经投资的股权投资产品没有达到预期。相当多的地方政府财力也相对吃紧。另外，2015年之后股市巨幅波动，导致上市公司出资意愿降低。可以看到整个募资环节，基本上各出资者都面临着无钱可出，或者说不愿意出资这么一个境地。

再看投资这个环节，由于很多产业投资的介入以及单一项目投资，使得投资环节市盈率偏高。另外，随着注册制的推出，相当多的社会资本更加以单一项目个体行为加入到投资这一个环节和链条当中，使得竞争加剧。

投后赋能这一块，依然是重募资、投资，轻管理。

退出方面，很多人认为注册制是股权投资的春天，而我们认为，正如消灭偷车贼的是共享单车，消灭大量股权投资机构的就是注册制。过去我们在审核制下，（上市企业）供给短缺，只要有任何一家企业项目上市，获利往往在5~10倍甚至20倍。

但是随着注册制的推行，物以稀为贵，稀缺一定是行业的龙头。显然股权投资机构所投资的项目企业95%以上是中小项目企业，上市以后依然难以获得好的收益率。另外，由于所有的产品本质上是要获得投资者的认可和青睐，这就需要你在市场取得相对较高的收益率。

我们看过去几年，证券二级市场有相当一部分机构取得了20%、甚至30%的年化回报，而绝大多数股权投资机构达不到。二级市场既有更好的透明度和流动性，有更大的资金容纳的规模。这种情况下，股权投资产品的吸引力大幅度下降。

从这四个方面来看，股权投资整体产品收益率反而是下降的。

所以，在这种情况下，时代伯乐本着宁可错过绝不投错，项目要优中选优，也就是我们要求必须要高于二级市场的回报。

图片来源：视觉中国

时代财经：作为拥有多年定增投资经验的专业机构，对于定增标的的选择，时代伯乐有哪些独特的考量？

蒋国云：选择参与定增的标的主要有这么几个维度。第一，我们希望所处的细分行业空间很大；第二，这个公司在行业里面一定排到最前列；第三，我们希望公司在行业的渗透率最好不要超过50%，在过去2~3年里没有出现严重的爆炒，潜在的收益率起码得达到远远超于市场的标准，即使大盘跌30%~40%，那么参与的标的依然有可能实现10%、20%的投资回报。

同时还要在时代伯乐的能力圈范围内，比如主要围绕ICT、精准医疗、新消费这三个领域做投资。

另外一个最具时代伯乐特色的选择定增的维度是，我们是化被动为主动来进行投资标的的筛选。如果上市公司发了定增公告，再去找它，这个是被动式的。而我们是主动式的，按照我们的选择标的的标准，主动跟它联系，希望它向我们进行定增。

时代财经：时代伯乐与上市公司合作的并购基金也是贵机构的一大特点，对于这块业务，你有哪些宝贵的经验？

蒋国云：时代伯乐先后跟上市公司洲明科技、山鹰国际、共进股份等一批上市公司进行合作。值得欣喜的是，全部取得成功。

如果说经验的话，我们始终坚持时代伯乐是产业投资机构，而不是一个简单的VC或者PE机构。比如说当时我们与洲明科技合作时，曾出现多次的碰撞，双方的投资理念和价值观完全不同，但在这个过程当中，我们始终秉承谦虚谨慎，相互学习，相互交流，彼此尊重。

时代财经：你曾在采访中表示，并不愿意将时代伯乐归类为VC或PE，而是自称为产业投资机构，这三种类型的投资有何不同？为什么时代伯乐自称产业投资机构？

蒋国云：产业投资，第一，它更多基于整个产业链来进行投资，它不是简单为了退出、Pre-IPO来投资，它会深耕整个产业链。第二，深度赋能。第三，深入合作。

VC投的是中早期阶段，它不按照产业来投，它是按照阶段来投。但是产业投资，比如说我们只投ICT产业，同时我会要求整个产业链形成相互的彼此关系，而PE/VC它是打不通的。

另外投资的比例也不一样。产业投资，投资的比例往往比较多。比如说我们投资一个消费品企业，我们认为这个消费品企业对于时代伯乐整个消费品布局极其重要，所以我们投资从原来只占了百分之十几的比例，到现在占了70%，绝对控股。那么将来时代伯乐再投消费品的时候，我们就有一个主企业来投，它可以合作来形成消费品基金，专门投消费品。而PE/VC通常是以参股方式，通常占5%、10%就不错了。

深度赋能方面也不一样。我们是参与管理的，在投后的深度赋能过程中，会参与管理，给公司提建议、帮它挖人才等等。

时代财经：时代伯乐和腾讯、小米的CVC有何区别？

蒋国云：有明显的差异。比如说腾讯，小米，它们是严格按照它们的生态圈来进行投资的。腾讯围绕媒介社交来投的，通常情况它不会投到硬件技术，也不会投到医药去。而我们是按这个产业圈来投的，比如说投消费品，我们是基于整个消费品产业来投的。

比如我们控股一个企业叫新川崎，它做调味品的，我不会只围绕新川崎来投，我是围绕整个调味品产业链来投。因为我们看好这个赛道，那么我们自然就会在这个赛道进行布局。

而且我们往往不会只布局一个项目，因为现在你不知道谁做老大，我们有可能把前3名、前4名都投了。所以曾出现被投企业之间就是竞争对手，甚至我们出面帮他们协调关系。

时代财经：你认为资本与项目之间是怎样的关系？

蒋国云：我认为双方应该是密切合作的联盟关系。我们的目的是通过这四、五年分享企业的成长，企业的目的是希望用我们的资金获得更好的发展，双方是平等、紧密合作的联盟关系。

同时我觉得，之所以时代伯乐区别于市场上绝大多数股权投资机构，是因为我们有赋能。我们公司专门设了一个研究院，根据项目企业的需求来帮助它进行各种咨询，包括组织架构、认知的拓宽、各种资源的嫁接、产业规划的梳理等等。

图片来源：图虫创意

时代财经：曾出现合伙人对是否投一家企业分歧很大的情况吗？这时时代伯乐内部如何做投资决策？

蒋国云：我们曾出现两个投资总监，为了项目的事情拍桌子，两人闹得面红耳赤。之后我们创设了分歧机制，就是在开会的时候，把双方定位叫正方和反方，如果我作为反方，提不同的意见就是应该的，这样能够更大程度去覆盖认知的盲区。

一个项目出现不同的意见是经常的事情。我们刚刚上科创板的新益昌，在投资的过程中就出现好大的分歧，而我们经过调研，发现这个团队非常好，非常专注，做一个行业就能做成全国第一，甚至在有些产品是世界第一。我认为专注聚焦，是一个企业、一个人取得成功最核心的原因。

我们也看到了这个行业隐含的空间还是很大，能够做赛道的迁移。它在LED的上游做设备，还能迁移做好新能源电池的设备。也就做好第一曲线，还能做好第二曲线、第三曲线，而且这三条曲线之间有很强的关联度。所以从这个角度，我们认为这个企业是相当优质的一个项目。

时代财经：当很多同行与时代伯乐竞争同一家项目企业时，时代伯乐会如何处理？

蒋国云：第一，好事大家共同分享。第二，如果因为哄抢导致估值偏贵，我们主动退出。其实投资当中我认为投错是最可怕的，错过不重要。

时代财经：据悉，时代伯乐将二级市场的投资纳入了业务范畴，为什么2021年值得发展二级市场？

蒋国云：我们之前一直在做，但是经过股市巨幅波动，我们对过去二级市场有一些反省，调整了思路。一个很重要的原因就是，我们认为一级和二级是打通的，而且两者高度相关，做好二级市场，更加有利于我们如何去理解一级市场。

我们从二级市场这种“股灾式牛市”中感到隐忧，因为这是中国证券史上从来没有出现过的，一方面指数在上涨，另一方面百分之七、八十的股票在下跌，所以就出现了过去，包括今年1月份，广大的中小投资者赚了指数，亏了大钱。

所以今年发展二级市场经过我们的深思熟虑，而且到了阶段性成熟。

时代财经：时代伯乐在一、二级市场关注的领域相同吗？

蒋国云：目前是完全一样，我们主要关注精准医疗、ICT领域以及相关的新消费。我们有各自独立的团队和风险控制体系，但是投资理念和投资领域是一样的。

时代伯乐内部有一个叫“华山论剑”，即我们会对行业进行深入分析，然后在细分行业中选择最符合我们投资标准的赛道来进行投资，所以我们上市的成功率预计可以达到60%左右的水平。

人们过去曾经认为1个项目成功就可以覆盖10个项目，但现在做不到，因为注册制下收益率大幅度下降，现在甚至出现大量的倒挂，也就是一级市场的估值比二级市场还贵。你要做港股的Pre-IPO是吧？我告诉大家，起码有30%、40%概率是亏的。

我们现在的投资趋势是偏早期。同时时代伯乐有两个最大的特色，一是与地方政府和上市公司密切合作，帮助地方政府做产业升级，打造专项基金，服务于地方政府的产业园，二是围绕上市公司的产业链，帮助上市公司做产业升级。

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