时代财经

来源丨时代商业研究院

作者丨陆烁宜

编辑丨韩迅

“动保行业”龙头瑞普生物（300119.SZ）的研发转化效率持续兑现。半年报显示，该公司已经拥有125项新兽药注册证书，而8月28日、10月8日，该公司又公告新增2项新兽药注册证书，产品储备持续扩容。

从财务层面来看，今年上半年，瑞普生物“增收不增利”，不过，剔除生物制品增值税新政影响、还原去年可比口径，其扣非归母净利润同比增幅突破27%，凸显主业盈利韧性。

瑞普生物同步推进传统动保、宠物业务、菌丝蛋白合成生物三条增长曲线，推动产品结构深度重构。但增长的另一面，宠物业务收入快速扩张的同时，自有产品占比偏低、板块盈利能力薄弱等结构性问题显现，利润成色待检验。

10月16日、20日，就公司技术壁垒、增值税政策变动、宠物业务、菌丝蛋白产业化、期间费用压缩、财务健康等问题，时代商业研究院向瑞普生物发送邮件并致电询问，但截至发稿未获回复。

增值税冲击下盈利韧性凸显：扣非增长27%背后的三重支撑

瑞普生物是一家服务于动物健康产业的高新技术企业，主要业务领域为兽用生物制品、兽用药物制剂（化学药品、中兽药、消毒剂等）、兽用原料药、兽用功能性添加剂的研发、生产、销售及提供动物疫病整体防治解决方案。

今年上半年，瑞普生物实现营收17.20亿元，同比增长0.75%；归母净利润2.04亿元，同比下降20.43%；归母扣非净利润1.84亿元，同比下降1.81%。

归母净利润下降，一方面受到上半年持有及处置非流动金融资产取得收益同比减少5236.77万元的影响，另一方面则源于动保行业统一遭遇的增值税政策调整冲击。2026年1月1日起，生物制品增值税不再适用3%简易征收方式，统一按13%的税率计征。这就导致该公司畜禽动保业务直接减少收入6410.82万元，对净利润的影响约5449.20万元。

若剔除增值税新政的影响、还原去年可比口径，瑞普生物的营收同比增长4.51%，扣非归母净利润同比增幅突破27%，核心主营业务盈利实现快速增长，印证了其主业经营的稳健性。

值得注意的是，生物制品增值税计税方式调整，短期虽然会影响行业的收入及利润，但是名义税率的提升并不等于实际税负的永久上升，长期影响最终取决于其进项抵扣释放能力、向下游客户的价格传导能力、产品结构升级等变量。

而在行业共性压力之下，瑞普生物的盈利韧性主要来自三重支撑。

支撑一：传统动保基本盘的底盘稳固。根据中国兽药协会《2025年度兽药产业发展报告》，2025年中国兽药产业完成生产总值818.45亿元，总销售额716.32亿元，平均毛利率29.25%。十年来，产业整体呈上升态势，总产值年复合增长率为5.59%，销售额年复合增长率为4.93%。作为中国动保行业龙头，瑞普生物是国内少数具备“原料药+制剂+生物制品+功能性添加剂”全产业链布局的动保企业。上半年，其畜禽动保业务实现营业收入11.91亿元，剔除增值税新政影响后基本保持稳定。

支撑二：宠物自研产品放量带来增量毛利。2026年上半年，瑞普生物依托瑞普生物（产品）、中瑞供应链（渠道）、瑞派宠物医院（终端）的战略协同优势，宠物板块实现收入4.79亿元，同比增长15.43%，成为驱动业绩增长的重要引擎。其中，自有产品收入同比增长25.25%，增速高于宠物板块整体增速。随着自研产品放量，该板块上半年的毛利率同比提升5.06个百分点，盈利能力改善。

支撑三：研发转化效率持续兑现。今年上半年，瑞普生物新增5项新兽药注册证书，而8月28日、10月8日，该公司又新增2项新兽药注册证书，手握新兽药注册证书扩充到近130项。随着新兽药证书持续落地，产品迭代能力持续验证。

三大增长曲线将改写产品结构，宠物板块盈利能力仍偏低

2026年上半年，国内动保行业进入结构升级、新旧动能转换的关键阶段。拉长周期观察，瑞普生物的产品结构正在重塑，增长引擎逐步从单一禽畜动保业务切换到动保基本盘、宠物渠道放量、菌丝蛋白并行的三条增长曲线。

2021年年报显示，瑞普生物的主营产品为禽用生物制品和原料药及制剂，收入基本盘几乎来自于动保业务。而2026年半年报显示，瑞普生物的收入主要来源于三大业务：制剂及原料药、禽用生物制品、宠物供应链，收入占比分别为32.06%、31.52%、25.04%。

其中，制剂及原料药、禽用生物制品两大传统动保板块合计收入占比仍超60%，但对比2021年占比明显下降。上半年两项业务收入同比增速分别为6.51%、-11.61%。畜禽动保业务收入同比减少，除了受增值税新政的报表口径影响，下游养殖行业需求处于阶段性修复调整周期也带来一定压力。

宠物板块放量有效对冲动保业务收入下降的影响。上半年，瑞普生物宠物、国际化、兽医社会化服务等业务板块保持高速增长，营收结构得到优化。

宠物业务实现收入4.79亿元，同比增长15.43%，供应链毛利率同比提升5个百分点，渠道平台价值逐步显现；国际业务收入9332.01万元，同比增长45.19%，高附加值产品占比提升，海外盈利改善；兽医社会化服务收入同比增长91.92%，服务网络加速拓展，商业化潜力释放。

但作为第二增长曲线的宠物业务，当前盈利能力显著弱于传统动保业务。今年上半年，宠物供应链的毛利率为19.23%，虽然是三大业务中唯一毛利率同比提升的业务，但是其毛利率仍远低于制剂及原料药（35.20%）、禽用生物制品（57.83%），暴露出宠物板块渠道强、利润薄的问题。

宠物板块盈利能力偏弱的核心根源，在于自有产品的收入占比较低。上半年，宠物板块自有产品收入4819.99万元，同比增长25.25%。不过，从收入占比来看，自有产品在瑞普生物宠物业务的收入占比仅约10%，板块收入大头来自低毛利代理分销业务。

瑞普生物手握国内同类成分首个获批的犬骨关节炎靶向抗炎药格拉匹仑片，今年下半年将启动商业化上市。后续随着自有产品收入占比持续提升，宠物板块毛利率值得持续关注。

在宠物业务之外，瑞普生物正在押注微生物蛋白赛道，打造第三条增长曲线。据瑞普生物预测，微生物蛋白产业中期规模约1000万吨，远期有望达到3000万～5000万吨。

瑞普生物联合中国科学院天津工业生物技术研究所，在国内首批获得菌丝蛋白新食品原料证书，率先完成产业化准入；目前正在建设的万吨级产业化基地，是国内当前最大的菌丝蛋白产能储备，在这一新赛道上确立了先发优势，有助于打开区别于传统动保的战略增长空间。

不过，该行业远期市场规模判断基于瑞普生物的测算，市场需求、下游认证、同行扩产均存在不确定性。

“转化型”生意规模先行，利润成色待兑现

宠物板块渠道强、利润薄的现状，正是瑞普生物“转化型生意”矛盾的缩影。

从竞争壁垒来看，瑞普生物的核心优势不止在于其底层原创技术领先，更在于其从技术突破到商业价值的高效转化。

今年上半年，瑞普生物的研发投入达1.20亿元，同比增长5.54%。Wind数据显示，同期其研发费用稳居动物保健III行业（申万三级）首位，且与位列第二的中牧股份（600195.SH）拉开较大差距。

而2025年年报显示，瑞普生物拥有兽药产品批准文号及饲料添加剂备案585个、授权专利339项，其中，发明专利237项，核心知识产权规模、高价值专利密度及一类新药数量均位居国内动保行业首位，形成显著的技术壁垒与产品优势。

持续落地的新兽药注册证书，印证了瑞普生物商业模式的核心竞争力在于其强大的商业化转化能力：将自研技术、知识产权、审批资质、渠道资源快速落地，优先做大营收规模。而其盈利兑现高度依赖竞争格局、成本曲线、产能爬坡等多重外部条件，天然存在利润后置特征。

在这种特征之下，菌丝蛋白业务虽然有望成为瑞普生物新的增长极，但是该业务仍处于从产线到渠道转化的早期，距离稳定盈利、进而提升该公司整体盈利水平可能还有较长周期。

核心观点：业绩兑现水平决定估值天花板

税改扰动之下主业展现韧性，但在瑞普生物是“转化型”生意模式下，强产品落地能力不等于高质量利润的自动兑现。三条增长曲线打开想象空间，但宠物板块渠道强利润较薄、菌丝蛋白尚处在产业化早期，需要区分“拿到资质、搭建渠道、做出营收规模”和兑现可持续盈利两件事。短期扣非高增只能证明当下经营韧性，不能直接外推中长期利润确定性。

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（全文3347字）

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