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卖服务器和做服务赚的钱，第一次盖过了卖PC和手机。联想的利润引擎，正在从“卖得多”转向“赚得深”。

在联想集团（0992.HK，以下简称“联想”）财报发布后的数日，高盛将目标价从31港元上调至51港元，摩根大通从30港元上调至50港元，美银直接将评级从“中性”上调至“买入”。此前，联想用一份大幅超出预期的26/27一季度财报，让市场重新对其定价，并迎来了财报发布当日超20%的暴涨行情。

财报显示：公司营收同比增长43%至269.4亿美元，经调整净利润同比大增176%，首次突破10亿美元。但按照香港财务报告准则，账面录得6.09亿美元净亏损。

这份“亏损”并非经营亏钱，而是来自沙特融资发行认股权证的公允价值重估 —— 股价越高，权证账面估值越高，由此产生约17亿美元账面损失，没有实际现金流出，属于会计层面的账面现象，该影响将持续至2027/28财年末权证到期。

最让市场意外的不是整体业绩的数字，而是利润结构正在发生的变化。

2026/27财年Q1联想三大业务集团营收与利润率 图源：时代财经自制

ISG基础设施业务营收85亿美元，不到IDG智能设备业务的一半，但经营利润率9.1%已经超过IDG的7.1%；SSG方案服务业务体量最小，只有29亿美元，利润率却达24.2%，是三大业务中赚钱效率最高的。换句话说，卖服务器和做服务的利润，盖过了卖PC和手机。

重组后翻身的ISG，芯片供给命脉仍捏在英伟达手里

ISG即基础设施业务，负责联想的服务器、存储和网络设备业务，是企业级IT基础设施的硬件供应商，可以理解为“算力底座”的硬件供应商。

财报中，ISG业务交出了一份“史上最佳”的成绩单：板块营收达85亿美元，同比大涨98%，营收规模近乎翻倍；经营利润由去年同期亏损8600万美元，大幅扭转为盈利7.77亿美元。

ISG业务经营利润率实现跨越式抬升，从去年同期-2.0%、上个季度3.6%，攀升至本季9.1%。单季经营利润已经占到联想集团总利润七成以上，盈利能力反超发展更为成熟的IDG智能设备业务。

ISG业务盈利修复过程几经波折。在2024/25财年，曾面临连续三个季度的亏损，直至该财年第四季度实现微弱盈利。进入2025/26财年后，ISG盈利能力反复，受一次性重组费用影响，直到四季度利润率才回升至3.6%。到2026/27财年第一季度，ISG经营利润率进一步攀升至9.1%，盈利水平大幅提升。

接近联想的业内人士指出，业绩拐点在于联想去年拿出2.85亿美元对ISG实施业务重组。砍掉一部分传统计算相关部门、缩减开支，将资源倾斜投向AI业务，这个布局激发出ISG业务的活力。

本轮ISG业绩跳升也并非由AI业务主导。杨元庆在最新业绩沟通会上明确表态，现阶段AI业务在ISG内部收入结构中“仍属小头”，传统算力业务依旧是绝对营收基本盘。

尽管当下AI业务尚未主导营收，但财报显示，联想AI服务器在手订单高达540亿美元，规模超当前单季ISG营收的6倍。换言之，即便暂停新增订单，现有存量订单也足以支撑产线满负荷运转多个季度。

据联想官方资料，目前ISG的AI业务布局已累计服务超5800家AI行业客户，同时英伟达最新的GB300 NVL72平台已实现全面出货。

香港一投行资深研究员指出，540亿订单储备为ISG业务提供了增长空间，但板块后续发展也面临明确的瓶颈，英伟达芯片的供给量，将直接决定ISG板块未来的增长上限。

联想CFO郑孝明在业绩会上的发言证实了这一点，他提到：目前制约ISG业务扩张的唯一核心卡点，就是供应链供货能力。

利润重心正在“搬家”，服务业务藏着第二曲线

ISG的“翻身”只是联想近期业务变化的表层表现。从集团整体经营结构来看，联想正发生深层次的利润重心迁移，核心趋势为利润来源从传统消费端业务，逐步转向企业端业务。

联想最新财报数据清晰印证了这一转型态势，报告期内ISG与SSG两大企业端业务合计实现经营利润14.74亿美元，首次超越IDG消费端业务12.10亿美元的经营利润，标志着企业业务首次取代消费业务成为联想利润新引擎。

作为传统基本盘的IDG智能设备业务，进入“低增长、稳盈利”的成熟期。国投证券国际8月14日研报指出，在全球PC市场整体出货下滑约4%的背景下，联想PC份额升至24.2%，连续10个季度扩大领先幅度，是三大PC厂商中唯一在扩大份额的同时维持利润率稳定的，近三个季度分别为7.2%、6.9%和7.1%。同时，平板电脑、手机营收都创纪录。报告认为，IDG以稳定的盈利为联想的转型提供现金流。

SSG（方案服务业务）是一个容易被忽视的利润引擎。财报显示，SSG本季营收29亿美元，同比增长28%，利润率24.2%，创历史新高。其中，AI服务收入同比增长141%，主要来自AI Factory和AI Library解决方案的企业客户采用；TruScale订阅服务收入同比增长35%；IaaS业务同比增长142%。非硬件关联收入占SSG总收入的比重升至62.4%，这意味着SSG越来越多收入来自软件和服务，而非卖硬件。

前述香港投行研究员向时代财经指出，这个业务价值在于它把一次性的硬件销售收入，延伸为持续性的服务收入。SSG将服务器、存储、液冷、部署、运维和行业应用打包出售，提供比纯硬件更高的利润率和更稳定的现金流。

国投证券国际研报表示，SSG“呈现典型的SaaS化盈利特征”“以稳定的高利润率持续定义软件与服务的估值逻辑”。

从31港元到66港元，投行用真金白银投票

财报发布之后，多家国际投行集中调整联想的评级与目标价：高盛将目标价从31港元上调至51港元，摩根大通从30港元上调至50港元，美银从中性直接上调至买入。麦格理更为激进，目标价从37.4港元一步拉到66港元，上调幅度76%，将联想列入亚洲精选买入名单。

8月15日花旗研报预计ISG业务未来三年收入分别增长47%、44%和23%，驱动力来自新兴云服务商的服务器需求及芯片供应紧张带来的议价能力提升。

杨元庆在业绩会上表示，原本两年内实现千亿美元营收的目标“有希望今年就达成”，三年内净利润率提至5%、五年提至7%到8%也有望提前。

狂欢之下需要冷静，前述投行研究员指出，当前全球AI算力投资正处于爆发周期，几乎所有服务器厂商都在享受红利。把联想放进全球AI服务器的竞争版图，这究竟是AI狂欢下的幻影，还是它真的抢到了市场份额，仍要画个问号。

“540亿美元目前只是订单储备，不是已经落袋为安的收入。订单的交付节奏、客户的违约风险，以及地缘政治对高端芯片供应链的潜在扰动，都是悬在头顶的变量。”该分析师说。

据官方披露，联想当前年营收约830亿美元。距离千亿美元营收目标还有接近170亿美元的缺口，尽管联想PC之外的新支点已经找到，但它能撑起多高的天花板，还要看接下来的订单如何一笔一笔地兑现。