时代财经

近段时间以来，IPO发行定价体现“越发越低”的趋势，企业中募资不足，首发价屡屡突破“底线”。

诸如读客文化（301025.SZ）、正元地信(688509.SH)、龙腾光电(688055.SH)这样的“1元发行股”陆续出现。

“供求关系决定价格趋势”，资深投行人士王骥跃对此并不意外。

8月24日，他接受时代财经采访时表示，买方市场下，低价发行状态会维持较长时间。

“除了IPO，上市后分化也在加剧。每天就那么多交易额，上市公司多了，就会有公司交易额下降。”

在低价发行成为常态过程中，“机构抱团报价”、“打压公司发行价”的传言四起，读客文化、龙腾光电等公司的发行情况则似乎成为“证据”。

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8月以来，监管层开始着手解决发行定价的相关问题。

8月6日，证监会就修改《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款向社会公开征求意见。

8月20日，沪深交易所也分别就部分机构投资者“抱团报价”、为博入围重策略轻研究的问题，进行相关业务规则修订，并向大众征求意见。

王骥跃表示，此次规则修订后，有利于改善极端抑价的问题。

与此同时，一位不愿具名的私募机构负责人则对时代财经表示担忧。

他认为，此次将最高报价剔除比例从10%调整到3%的幅度过大，“可能更危险”。

“所见略同”or“抱团打压”？

注册制下，A股发行价不再拘泥于23倍市盈率，而是更加市场化。

据Wind数据统计，截至2021年8月25日，注册制下上市的A股科创板和创业板企业为513家，其中，募集资金不足预期的有254家，占总数的49.5%；市盈率不到23倍的有136家，占比26.5%。

最为典型的是2020年8月份在科创板上市的龙腾光电，以每股1.22元成为A股近23年以来的最低价发行新股。

2021年7月于创业板上市的读客文化，则以1.55元位列23年以来“A股发行低价榜”第五名。

两家公司实际募资都未能达到预期。

其中，龙腾光电预计募资15.52亿元，实际募得4.07亿元，缺口超过11亿。读客文化的情况则更为“惨烈”，预计募资2.68亿，实际募资仅有0.62亿，仅募集到三分之一的资金，成为自1996年启迪药业之后近25年来实际募资最少的公司。

从市盈率看，龙腾光电首发市盈率38.35倍，低于所属行业52.96倍平均市盈率，读客文化首发市盈率13.06倍，略高于首发时其所属行业平均市盈率。

与募资和发行价不如意形成鲜明对比的，则是二者上市首日的“超强”表现。

读客文化上市首日涨幅高达1942.58%，在整个A股中排名第14，中一签上市首日浮盈达1.51万。而龙腾光电上市首日涨幅也达707.37%。

上市首日股价涨幅超700%的注册制上市公司。数据来源：Wind 。制图：时代财经

截至8月25日，这两个“1元发行股”最新收盘价分别为7.28元和19.23元。

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上述两起案例在业内讨论IPO抑价问题时被经常提及，公司在发行过程中机构对其估值与上市后看好，中间出现极大反差。

从机构初步询价明细看，龙腾光电有5896个配售对象参与初步询价，其中2980个配售对象报价1.22元，占比将近一半；而读客文化则有10096个配售对象参与初步询价，申报均价为1.56元，最后发行价为1.55元，报价在1.55～1.56元的配售对象为8675个，占比近86%。

此外，2021年7月30日在科创板上市的正元地信发行时有10289家配售对象参与初步询价，结果有9634家配售对象出价1.97元，占比超90%。最终，正元地信发行价为1.97元，成为继龙腾光电后科创板历史上发行价第二低的公司。

从报价集中度确实可以看出，机构们“所见略同”。

一边是公司募资不足，机构不看好，另一边则是公司上市后价格暴涨，机构赚翻。

王骥跃曾表示，机构“抱团压价”是对正常报价者权益的侵犯，导致新股上市后二级市场价格扭曲，驱动市场“打新炒新”，亦导致新股估值严重失真。

8月25日，上海地区某投行人士对时代财经表示，据其了解，有一些以公募基金为主的核心“小圈子”，新股发行时，大家会在价格方面达成“一致”。

“但也不能说机构完全不研究新股了，大家在商定前还是对这个标的的质量有一个基础判断，然后再进行博弈，为保证入围，去报一个相对低一点的价格。”上述投行人士说。

监管出手

根据沪深交易所文件，此次修订并征求意见的业务规则主要是针对科创板、创业板首次公开发行与承销业务的相关实施细则，主要涉及三方面。

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其中，最重要的是调整最高报价剔除比例，将最高报价剔除比例由目前的“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”，调整为“不超过所有网下投资者拟申购总量的3%”。

其次，则调整“四个值”定价要求，取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。

明确初步询价结束后如确定的发行价格超过网下投资者报价平均水平的，仅需在申购前发布1次投资风险特别公告，无需采取延迟申购安排。

此外，修订的业务规则强化报价行为监管，进一步明确网下投资者询价报价规范性要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围。

“此次规则修订后，有利于改善极端抑价的问题。”王骥跃对时代财经说道。

但是，一位不愿具名的私募机构负责人接受时代财经采访时认为，此次将最高报价剔除比例从10%调整到3%的幅度过大。

“有一些大型机构旗下参与新股发行报价的产品数量，在该新股申购对象中的比例可能都快到3%了。”他向时代财经透露。

该私募机构负责人称，“以前（最高报价剔除比例）不低于10%，要抱团还是不太容易的，现在不超过3%，参与询价的某些机构只要打听到一家产品数量比较多的机构报价，再报得比它低一点就能保证入围。这样其实更危险，更容易抱团。”

上述投行人士则表示，规则修订能帮大家“安心”，愿意去报一个与价值判断相符的价格。

“原来相当于有10%要被干掉，现在顶多3%被干掉，实际上就是变相的鼓励大家报高一点。”这位投行人士告诉时代财经。

没有“绝对合理”

当然，有被压价上市后暴涨的情形，也有超募上市后破发的情况。

截至8月24日，有31家注册制下上市的科创板、创业板企业出现破发。其中，最严重的是2020年8月24日于创业板上市的锋尚文化（300860.SZ），其8月25日收盘价相对发行价已跌去38.13%。

截至8月24日股价相对发行价跌幅超20%的注册制上市公司。数据来源：Wind。制图：时代财经

“破发”公司有一个显著特点，除两家公司外，其余全部超额或正额完成募资，锋尚文化超募9亿，是破发股中超募最多的。

究竟怎样的定价才算合理，既能让企业发行完成正常募资，又能在二级市场有流通价值？

王骥跃认为，发行定价没有绝对合理，市场化下，买卖双方共同接受的价格就是合理的。

上述私募机构负责人表示，需实现动态平衡，既支持实体经济发展，又能在投资者和发行人之间取得平衡。

此前，原深交所副总经理、前国信证券总裁、现深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受时代财经专访时曾表示，现行注册制下，如何定价是投行一项非常重要的核心技术。

他当时用一个杯子举例，“这个杯子我定价两块，问你们买不买。你说两块钱可以买一点；那我继续问三块钱呢，你觉得三块贵了，告诉我三块钱就不买了，然后我会登记下来。”那这个杯子究竟定价多少呢？“本来值两块钱，投行其实还应该再适当压低一点定价，比如定价一块五，这样参与询价的机构下次还会再来捧场，同时市场上接盘的人也才有空间。”