时代财经

来源|时代商业研究院

作者|陈佳鑫

编辑|韩迅

政策东风点燃并购市场，距离2024年9月证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”）已接近一年。

据时代商业研究院统计，新规实施近一年来（截至2025年8月31日），A股首次披露的重大并购重组交易达163起，同比增长117.3%；交易总额4724.78亿元，同比增长172.9%。在政策引导下，并购重组正从规模扩张工具升级为企业整合资源、布局新质生产力的战略选择。

“并购六条”发布一周年之际，时代商业研究院邀请“北京德恒（苏州）律师事务所高级合伙人陈海祥”，从专业视角共同探讨过去一年并购市场的变化，以及其对未来趋势的预判。

问：“并购六条”发布已近一年，从律师的视角来看，并购市场发生了哪些主要变化？

陈海祥：作为在苏州工业园区深耕资本市场业务十余年的亲历者，自“并购六条”发布以来，我们观察到市场正在发生明显的结构性变化。

从宏观层面来看，自“并购六条”发布以来，交易所受理或在审或审核通过的并购重组案例中，产业并购中的跨界并购占比明显有所提升。在新质生产力的政策导向下，生物医药、高端制造、半导体、新能源等符合国家战略方向的硬科技领域成为并购交易最活跃的板块。苏州工业园区产业布局与此高度契合。

监管转向更具功能性的“精准支持”，比如对于虽暂未盈利但拥有核心技术的科技企业并购以及有利于上市公司盘活存量、转型升级的跨界并购，监管制度展现出更大的包容度，这也为市场探索新增长曲线提供了空间。

此外，“并购六条”明确建立了重组股份对价的分期支付机制，将注册决定有效期延长至四十八个月，分期发行机制有利于上市公司对收购节奏的把握，有利于提升并购市场活力。

从微观层面来看，上市公司的交易动机和标的选择发生变化，不再是简单的规模扩张或市值管理，而是紧密围绕“强链、补链、延链”的核心战略。

比如苏州某上市公司并购索尔思光电，标的公司专注于光通信模块及组件的设计、研发、生产与销售，属于光通信领域。上市公司原本的业务范围与光通信领域存在一定的技术关联，但并非直接重叠，通过此次并购，快速切入光通信市场，拓展新的业务增长点。且上市公司与标的公司在技术、客户资源、市场渠道等方面存在互补性，有助于提升光模块封装效率与市场拓展能力。

此外便是交易架构与支付方式多元化。除过往的现金收购、发行股份、资产置换、定增募资等方式外，越来越多的上市公司通过发行可转债、并购贷款、并购基金等方式实施并购。

定向可转债作为兼具股债双重属性的证券品种，在政策及市场环境复杂多变的资本市场中，可以帮助交易双方更好地平衡风险与收益之间的关系。

问：“并购六条”发布后，审批流程是否提速？律师有何办法帮助上市公司进行提速？

陈海祥：《上市公司重大资产重组管理办法》于2025年5月16日修订，作为“并购六条”的配套措施，针对简易审核程序作出了相应规定，对优质上市公司并购大幅压缩了审核时间。根据我们观察，部分适用小额快审的公司，审核时间仅有35天或40天，如当升科技（300073.SZ）、北矿科技（600980.SH）等。

律师在帮助上市公司提速方面的主要表现有：一是在方案设计阶段，我们协助公司进行全面合规性审查，确保交易符合产业政策、监管导向以及适用简易程序的条件；二是确保重组报告书、法律意见书等文件真实、准确、完整，避免因材料问题来回反馈，拖延审核周期，对历史沿革、权属、合规性等关键问题披露清晰；三是在正式申报前，协助公司与交易所、证监会进行预沟通，就交易方案的关键点、潜在障碍寻求监管指导，提高一次通过率。

问：“并购六条”发布后，跨界并购比例有所增长，请问背后的逻辑是什么？

陈海祥：“并购六条”明确支持上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线开展符合商业逻辑的跨行业并购，跨界并购增长是内部和外部两重因素共同作用的结果。

一方面是政策层面鼓励与引导，监管态度从过去的“审慎”转向“有条件的支持”。跨界并购符合国家产业升级方向、商业逻辑清晰、信息披露充分，投向新质生产力领域，能获得监管支持；同时，简易审核程序也通过提升市场效率与预期，激励符合条件的上市公司跨界并购。

另一方面是基于上市公司自身需求的战略匹配。部分传统行业公司主业增长见顶，需通过跨界并购开辟第二增长曲线，提升盈利能力。例如，我们也观察到，像传统制造业上市公司收购半导体公司或光模块公司等情况，均体现了通过并购实现战略转型的需求。因此，从根本上说，跨界并购也是上市公司自身发展的需要。

问：法律团队在治理结构设计、核心技术团队留任条款中会设置哪些关键保障，以降低“跨界并购水土不服”？

陈海祥：在并购交易中，上市公司与标的公司的股东通常需签署《发行股份购买资产协议》和《业绩承诺与补偿协议》。这些协议构成了交易的核心框架，协议约定主要体现在两个方面：

一是针对公司治理层面的条款设置方面。我们会在董事会席位与表决权安排上作一些约定，实现有效监管但不过度干预；在过渡期安排上，明确并购后一定时期内（过渡期）标的公司的决策权限和汇报流程，保证平稳交接。

二是针对核心技术团队留任的条款设置方面。主要表现为：约束方面的服务期和竞业限制约定，以及实施激励机制。

问：“并购六条”发布后，并购失败的案例依然不少，当前并购面临的主要法律阻碍是什么？

陈海祥：并购失败在法律方面的主要原因有：一是标的公司股东股权方面，存在股权代持且难以解除，股权在并购过程中被法院查封，历史出资瑕疵无法规范等；二是标的公司资产不完整，核心资产存在重大瑕疵；三是标的公司经营不合规，未取得特定行业准入资格；四是交易后使上市公司存在重大不利影响的同业竞争和严重丧失独立性；五是存在显失公平的关联交易；六是交易过程发现足以影响交易的潜在风险，如发现有潜在的重大商事交易诉讼风险等；此外，跨境并购可能涉及标的所在国的法律限制等。

问：业绩对赌纠纷是并购高发风险，请问《业绩补偿协议》中设计的“财务造假防御性条款”具体包含哪些核心机制？

陈海祥：业绩对赌的核心是“信任，但验证”（Trust, but Verify），财务造假是对这种信任最根本的破坏。因此，在《业绩补偿协议》中，可构建一个多层次、全流程的“防御体系”。

一是全面且持续有效的“陈述与保证”条款，要求卖方对其提供的财务报表的真实性、准确性、完整性做出明确保证；二是赋予买方深入的审计权；三是设置买方对业绩的动态的调整与追溯机制；四是设置高成本的“违约金与惩罚性赔偿”；五是设置卖方违约后，买方索赔得以实现的担保条款。

问：除业绩对赌法律纠纷外，目前上市公司并购中面临的主要法律风险是什么？

陈海祥：上市公司并购是一项复杂的系统工程，除常见的业绩对赌纠纷外，目前，主要面临以下四大类法律风险：一是标的资产权属与历史沿革瑕疵风险，主要表现为标的公司股东存在股权代持、股权质押与权利限制、历史沿革中存在出资瑕疵和税务合规性问题等；二是标的公司业务合规性与可持续性风险，表现为业务资质、核心技术与知识产权权属、重大客户/供应商依赖风险、环保、安全与质量合规风险等；三是内幕信息管理与交易合规风险；四是信息披露不真实、不准确、不完整的风险。

问：你对于未来的并购政策发展趋势有何看法？

陈海祥：未来的并购政策预计将持续推进市场化，会更加包容。政策将引导并购标的集中至新质生产力领域，加强对科技创新、产业升级相关的并购，包容度将继续稳步提升。

此外，审核将更加简化与法治化。政策倾向于简化审核、提升效率，但会强化事中事后监管和法律责任追究（如信息披露违法）。还有就是支付工具将不断创新和更加灵活。

【陈海祥简介】

陈海祥，担任北京德恒（苏州）律师事务所负责人/高级合伙人/高级律师，同时还担任最高人民检察院民事咨询专家、东南大学研究生兼职导师。主要执业领域包括企业境内外资本市场上市、上市公司收并购、再融资、股权投融资、破产重整等法律服务，以及与此相关的疑难复杂的商事争议解决；长期为政府决策提供法律意见，担任苏州市人民政府和苏州工业园区管委会法律顾问，同时为多家上市公司、拟上市公司、高科技公司、金融机构及基金等提供顾问服务。

（全文3257字）

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