时代财经

特朗普再次入主白宫，政策走向牵动全球。所谓“特朗普2.0政策”包括提高关税、增加贸易壁垒、降低企业和个人所得税、限制移民、促进制造业回流、增加就业等。

11月26日至11月28日，中信建投证券在上海举办2025年度资本市场峰会。期间，中信建投证券宏观首席分析师周君芝发表了对2025年宏观经济的最新展望，并在会后接受了时代周报等媒体的采访。

在周君芝看来，近年，中国经济和资产的核心矛盾还在于中国内需本身。只不过中国的内需政策需要考虑国内外均衡，即对内降低利率和对外守住汇率，而人民币汇率的节奏会受到美元指数强弱影响。周君芝认为，不论外部环境如何变化，2025年重要的宏观主线还是中国自身内需的重振之路。

对特朗普重新执政对中国关税及出口的影响，周君芝认为挑战和机遇共存，不必完全负面看待。“特朗普2.0关税政策”或进一步引导新一轮全球制造业重塑、加速中国产品出海节奏，周君芝看好中国具有竞争优势的产品出海、以及在非美经济体市场份额提升的出口板块。另一方面，全球供应链重塑或将为中国股市提供增量的结构性机会。

图片来源：中信建投证券

“MAGA”政策双刃剑

周君芝团队预测，特朗普关税政策落地程度关乎美国经济的一系列不确定性，包括传导至下游通胀影响的不确定；居民消费税负以及关税政策对居民终端消费价格的影响不确定；整体通胀路径和利率调整方向未定，货币政策方向不确定。基于美国政府债务压力加剧，财政政策走向也存在不确定；通胀与利率双重影响下，消费部门复苏不确定等等。

在周君芝看来，美国政府已然形成了一套自上而下的“MAGA（Make America Great Again）框架”。讨论全球美元流动性、全球制造业以及经贸条件，始终绕不开美国的“MAGA框架”。“特朗普2.0政策”希望利用美国在全球货币、金融和政治上的影响力引导高端制造业回流，强化美国科技主导权，促成中低端供应链全球再布局。

“MAGA政策”也可能对美国带来负面影响，如加剧通胀、削弱美元货币信用等。

“美国主要通过两条途径来影响中国资产，一是全球美元，美国货币政策的松紧会带动美元潮汐变化，进而影响其他国家货币政策及汇率表现。二是美国引导全球制造业发生变化，中国作为制造业强国会受到美国进出口及关税相关政策的影响。”周君芝说。

对于特朗普重新执政对中国关税及出口的影响，周君芝认为，这可能成为中国制造业结构升级调整的契机。

“中国制造业将通过技术升级、自动化和智能化，提升在全球价值链中的地位。这一调整有利于中国出口产品从劳动密集型向资本和技术密集型转型。”她看好中国具有竞争优势的产品出海以及在非美经济体市场份额提升的出口板块。

中国内需重振之路

展望2025年宏观经济趋势，周君芝认为中国重振内需将经历三个阶段。

第一阶段流动性宽松，市场迎来利率大周期，利率下行至一个合适水平，进而带动房地产销售回暖；第二阶段以地产超跌修复为主；第三阶段引导产能出清，不良资产并购重组，资产价格修复。

然而重振内需之路并非一蹴而就。周君芝团队预测，2025年中国经济将大概率走过第一阶段，幸运的话能够在2025年偏后期走向第二阶段。但倘若2025年外部美元持续偏强，央行顾及国内外均衡降低了利率下降的节奏，那么走出需求疲软的时间或将拉长。

对于2025年中国股债市场走势，周君芝认为，目前A股流动性行情尚未结束，2025年A股大概率还是先做多流动性。“股债永远在定价边际变化、定价主矛盾。2025年中国股债能否进入到一轮基本面行情，关键取决于利率是否降低到适配水平。”周君芝说。

今年以来，黄金价格快速攀升。

对于今年以来快速攀升的黄金价格，周君芝认为目前这一轮黄金走势已经超出了许多分析师此前预期，成为历史新现象。“黄金不像股债这一类资产可以通过未来现金流折现、未来本息折现去计算内在锚。这一轮黄金定价的主要逻辑跟以往不一样，更多定价地缘风险、美元信用，不完全是实际利率。”

短期来看，目前市场定价特朗普外交政策缓解地缘政治冲突，市场避险情绪下降，金价有所下滑。但若未来特朗普2.0政策现力度较强，尤其是关税，若未来加征节奏偏快，力度偏大，那么有可能导致美元指数偏强，但同时这一过程也在透支美元信用，此时黄金并不弱。